要点

1、Q：经济责任会议后阛阓回调怎么看？

A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显贵下行，对后市保持乐不雅。

2、Q：政策合手手怎么看？

A：稳增长决心明确、价钱靶点阐述、火器库充裕，弹说念需进一步表露，既有合手手尽快落地，照顾服务消费。

3、Q：哪些选手最近两个月逆袭排行？

A：1-10月排行后1/4主动偏股型公募中22%干与前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓集结半导体+AI产业链。

4、Q：国债利率破2怎么看？

A：近期利率快速着落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧教授，欧洲住户部门增配权柄，日本东说念主拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。

5、Q：特朗普关税风险怎么看？

A：国内经济是基本盘，汇率是有用对冲器用，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓。照顾来岁1/20特朗普上任后政策取向。

6、Q：配置上有哪些照顾点？

A：①供给侧出清——照顾供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用迷惑、消费电子、光学光电子等）；供给侧改换重心的敷裕行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏迷惑、半导体等）；②服务业消费，照顾餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：照顾算力、数据因素等基础设施；④央企市值治理：照顾恒久破净央企。

正文

一、经济责任会议后阛阓回调怎么看？——保持乐不雅对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。经济责任会议后，阛阓并未出现雷同924国新办新闻发布会后的快速上升行情，咱们觉得估值变化是伏击配景，924会议前阛阓估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超旧例的会议催化估值诞生行情。经济责任会议前阛阓估值已扶直至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，阛阓对政策有更强的期待，经济责任会议明确稳增长决心，价钱靶点阐述，火器库充裕，但弹说念需进一步表露，既有弹说念中量级上或存在一定的制肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。

从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐不雅。政策来看，阛阓因经济责任会议通稿中莫得提到“超旧例逆周期转机”而产生不合，咱们觉得“超旧例逆周期转机”并不是删除而是细化，会议强调“各项责任能早则早、攥紧合手实，保证足够力度”，瞻望将来1-2个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，来岁1月降息可期。对于既有弹说念的补充，12/20李强总理在浙江调研时强调：“鼎新是引颈发展的第一能源；让传统产业在纠正升级中感奋活力、蝶变发展；加速构建海外物流服务体系”。基本面来看，高频数据已有改善，PMI重回延伸区间，地产量价回暖，11月30大中城市商品房销售面积同比20%，23/6以来初度转正，70大中城市新建商品住宅价钱指数环比-0.2%，较10月-0.5%进一步收窄。11月消费数据回落，社零当月同比4.8%→3.0%，消费自己属于经济后周期的慢变量，凭证M2对网上什物零卖的源泉效应看，本轮消费触底或需恭候来岁2月春节后。风险偏好来看，并未出现显贵下滑，924以来阛阓在政策催化下风险偏好大幅改善，9/24-12/20全A日均1.88万亿成交额，以前一周至A日均成交额仍保管1.5万亿傍边高位，ETF也在12/13大幅流出后跑步进场，以前一周净流入130亿元。

二、政策合手手怎么看？——既有弹说念尽快打出能早则早，照顾服务消费稳增长决心明确、价钱靶点阐述、火器库充裕，已细则的弹说念合手手尽快落地，照顾服务消费。中央经济责任会议对问题的明确、政策的定调、火器库的展示都十分阐述（详见【华创策略姚佩】豹变——中央经济责任会议点评），但最终要完毕经济的回暖，弹说念需要进一步的表露。咱们觉得在更多合手手明确之前，既定弹说念可能会尽快落地，呼应会议“各项责任能早则早、攥紧合手实”。已细则的合手手中，消费排在首位，从推广难度和见效时分来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。具体来看，服务消费或为重心规模，一方面服务消费是即时性的，补贴不错径直增多消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支将来需求的问题，照顾“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外凭证《对于促进服务消费高质地发展的观点》，餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”照顾两方面，一是体量较本年1500亿基础上增多几许；二是范围从本年汽车、家电扩展到更多耐用品，如产品家居等，但由于耐用消费品补贴会透支将来需求，容易饱和，因此比较服务消费增量有限。

三、哪些选手最近两个月逆袭排行？——科技成长选手，半导体+AI

年末逆袭，1-10月排行后1/4公募中22%干与前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：局势造英杰——策略周聚焦建议年内2个月公募博弈或将大幅加强，逾期选手上前赶超的可能性提高。放置12/20，本年1-10月收益率排行后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，致使有22%（240只）干与前1/4排行，完毕年内逆袭。

近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓集结半导体+AI产业链。11月以来阛阓震憾加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕进展更好？咱们考中11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金范围1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业集结在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业永别：电子（72%）、策动机（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械迷惑（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业永别：电子（3.3pct）、策动机（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容护士（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要集结在半导体和AI产业链，前五永别：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯海外、海光信息。从重仓股的净值孝敬度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也相似允洽科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易鼎新、恒玄科技等屡次出当今孝敬度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，而且均为孝敬度前三。此外，制造业中也有部分个股孝敬较多，如汽车零部件的北特科技、电力迷惑的兆威机电、机械迷惑的禾川科技等。

四、国债利率破2怎么看？——反应宽松预期，王人备收益资金或增配权柄

近期利率快速着落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破关节点位，从10/24的2.17%快速下行至面前1.70%，有投资者觉得利率快速着落反应经济悲不雅预期，咱们觉得并非如斯，利率加速着落出当今12月之后，15个交游日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，技能政策宽松预期饰演了更伏击的脚色，12/9政事局会议时隔14年再提“限度宽松的货币政策”，12/12中央经济责任会议强调“应时降准降息”，咱们觉得利率的快速下行更多反应政策宽松预期。

低利率期间：壮大权柄投资。低利率期间怎么资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权柄投资壮大，尤其王人备收益资金增配权柄金钱，但日欧金钱进展背离，微不雅主体相反庞杂。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率期间系列1）

欧洲：股票进展占优，住户、公募、险资均增配权柄。欧洲2012年欧债危急爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从金钱价钱进展来看，股票>地产>入款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权柄，股权和基金占比从2012年头23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权柄金钱占比从2012年头45%升至2021年底57%t，与之追随的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司金钱结构的变动显豁进展出权柄占比上升、债券占比下降。

日本：股市进展欠安，住户拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫碎裂后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从金钱价钱进展来看，国债>汇率>物价>入款>股指>房价。从配置来看，住户部门权柄配置占比褂讪在13-14%傍边，现款配置比例大幅扶直。原因在于泡沫离散私东说念主部门受损严重，企业收歇出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户服务&收入减少，储蓄浪掷，风偏下行。比较之下欧洲更多是政府信用受损，私东说念主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东说念主不买日股牛市的账——低利率期间系列2建议政策搪塞宜早不宜迟，爱重投资者答复，实时援助、饱读吹分成。近期政策络续发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。

五、特朗普关税风险怎么看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有用对冲器用，照顾1/20特朗普上任一揽子行政号令。经济责任会议强调“面前外部环境变化带来的不利影响加深”，特朗普胜选后25年是新中好意思关系确立之年，国内经济是基本盘，11/16两国元首会晤时总通告提到“不可从所谓‘实力地位’启程压制对方”，21/3中好意思高层计谋对话雷同表态，配景2020年防疫上风带来中好意思执行GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓，成心于牢固制造业出口上风（详见【华创策略姚佩】排场如故里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦）。照顾来岁1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报说念，特朗普策动在上任首日发布跨越25项行政号令，试图在从外侨到能源等一系列问题上大幅重塑好意思国政府的政策。

六、配置上有哪些照顾点？

（一）供给侧出清

供给侧改换：整治内卷式竞争。经济责任会议要求“详尽整治内卷式竞争，范例场所政府和企业行径”，从23年建议部分行业产能敷裕，到7/30政事局会议建议强化行业自律，蜕化“内卷式”恶性竞争，行业自律除外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺场所政府行径。复盘15-16年教授，供给侧改换是鼓动价钱回升的伏击援救，15/11中央财经指导小组会议建议商量供给侧改换，15/12经济责任会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧改换决策出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧改换也成为16年阛阓干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。

面前产能敷裕更多集结在制造业，照顾两个念念路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给敷裕，将来供给侧改换重心行业。成本开销是指企业购置固定金钱、无形金钱和其他恒久金钱支付的现款，其增速不错用来估量企业为追求产能延伸和范围扶直的开销强度。联结成本开销增速、成本开销/（折旧+摊销）两个筹备统计各行业比年来供给延伸情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能遏抑——供给侧框架系列1）

打分表率：

1、上游周期品产能建设时分较长，配置侦探时分为以前五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业配置时分为以前三年（2021-2024年）。

2、取各行业以前3年（或5年）成本开销/（折旧+摊销）四肢估量行业产能延伸强度，打分机制为：王人备水平来看，以前3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业以前3年（或5年）成本开销同比增速并策动均值，打分机制为：王人备水平来看，以前3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

念念路1：面前供给偏紧，将来需求回暖时朝上弹性大，照顾饮料乳品、通用迷惑、消费电子、光学光电子等。产能延伸受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业合座经营压力较大，而从供给侧视角来看，产能延伸较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善频频时更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，照顾得分6分以上的行业，包括：消费中的繁衍业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用迷惑等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。

念念路2：以前两年景本开支较大，面前供给敷裕，将来政策发力供给侧改换的重心行业，照顾塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏迷惑、半导体等。基于上述打分筛选，照顾得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏迷惑、自动化迷惑等；消费中的家电零部件、旅店餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。

（二）政策合手手弹说念-消费

内需消费：财政发力新规模-服务业消费。既有弹说念“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最伏击合手手，从具体行业来看，凭证《对于促进服务消费高质地发展的观点》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。

此外经济责任会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：

银发经济：照顾托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门集结印发《对于金融援救中国式养老行状 服务银发经济高质地发展的指导观点》，要求扩大银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础设施建设和适老化纠正、智能助老迷惑想象研发等信贷援救。照顾老龄化配景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。

首发经济：照顾会展服务、营销计划，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习迷惑百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初度发布、初度展出到初度落地开设门店、初度设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全进程，具有先锋、品性、新潮等特征。照顾三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销计划服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质地发展的若干措施》对亚洲及以上司别首店赐与100万元的一次性奖励。数据方面，凭证壹览营业，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态漫衍看，穿和用是上半年的热点业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、鼎新产品、IP商品首发，包括AI末端、二次元消费，如谷子经济等。

冰雪经济：照顾景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪领会高质地发展激勉冰雪经济活力的相干举措，促进冰雪领会在世界普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪领会高质地发展激勉冰雪经济活力的若干观点》，要求到2027年，冰雪经济总范围达到1.2万亿元。照顾受益冰雪场馆建设投资扶直的场馆想象、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和相干消费需求扶直的旅游景区、户外用品和赛事运营。

（三）科技鼎新：照顾AI产业链

2025或为AI运用大年，政策密集加码，照顾算力、数据因素等基础设施建设。经济责任会议要求“以科技鼎新引颈新质坐褥力发展，建设当代化产业体系，开展‘东说念主工智能+’行径，培育将来产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年笃信是AI运用大年。场所层面针对东说念主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东说念主工智能赋能千行百业的若干措施》要求到2025年，全省算力范围跨越40EFLOPS，东说念主工智能中枢产业范围跨越3000亿元；10月《浙江省“东说念主工智能+”行径策动（2024—2027年）（征求观点稿）》要求到2027年，培育变成 10 个以上世界一流的垂直行业大模子，500个以上可复制推广的标杆运用场景；12月《深圳市打造东说念主工智能先锋城市的若干措施》部署每年披发最高5亿元“训力券”，裁汰东说念主工智能模子研发和考研成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料绽放分享和交游，鼓动数据因素阛阓建设。咱们觉得东说念主工智能政策一经从前期要会喊话转向政策密集落地加码，场所政府有望成为产业政策催化剂，加速东说念主工智能发展。结构上照顾算力芯片、服务器等算力基础设施。

（四）央企市值治理

照顾恒久破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值治理责任的若干观点》，重心照顾和要求央国企、成份股公司、恒久破净公司作念好市值治理责任。具体来看，将处分恒久破净问题纳入年度重心责任，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，饱读吹通过收受吞并、金钱重组等边幅加以处置。咱们觉得恒久破净央企有望主动接受措施改善经营情景，扶直盈利才智，从而提高股价进展。

筛选以前12个月每个交游日收盘价均低于每股净金钱的上市央企，考中面前ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，推断9家，主要集结在建筑、钢铁、走运等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。

本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨，著作源泉：姚佩策略探索开云下载网址，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》

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